理由
建筑行業杠桿較高、利息負擔較重。從資產負債率角度來看，建筑行業資產負債率長期居高不下，一直處于80%左右，在26 個非金融一級行業中排名第一；從負債結構角度來看，應付款占2/3，有息負債占1/3，其中長期、短期債務比例約為2:1；從財務費用角度來看，建筑行業整體凈利息支出占收入的0.9%，占利潤總額的21.4%，利息負擔整體較重。
財務費用測算：利率上行1ppt 影響利潤總額2.9%。靜態測算，利率每上行1ppt，建筑行業財務費用率上升0.12ppt；凈利息支出增加侵蝕利潤總額2.9%。分子板塊來看，國際工程、設計等輕資產行業受影響較小，而基建、房建、裝飾、園林、鋼結構等行業會受到一定負面影響，其中基建、鋼結構、園林所受影響最大，利率每上行1ppt，分別侵蝕利潤總額5.2%、2.9%、2.7%。
PPP 收益率測算：項目回報是否可浮動是關鍵。根據我們的測算，若利率上行完全傳導至產業基金成本和項目本身回報，則利率上行1ppt，建筑公司資本金IRR 隨之提升1ppt，但若完全無法傳導，則利率上行1ppt 會導致資本金IRR 下滑5.1ppt。根據我們的微觀調研，PPP 項目一般擁有隨利率調整的條款，所以理論上利率上行對PPP 項目收益率影響有限。
財政部50 號文對PPP 落地影響有限。50 號文是對此前43 號文精神的重申，且再次強調了PPP 項目的規范性要求。我們認為短期來看，因為建筑上市公司的PPP 操作均較規范，50 號文產生的沖擊有限；而從長期來看，50 號文有望規范地方政府的融資行為，進而有助于PPP 的長期健康發展。
盈利預測與估值
在資金趨緊、利率上行、PPP 監管趨嚴背景下，建筑板塊出現顯著回調；往前看，我們建議逢低布局資金實力強、PPP 運作規范的龍頭企業，重點關注葛洲壩、中國建筑、中工國際、金螳螂等。
風險
利率繼續大幅上行，PPP 項目回報調整困難。
