近年來，隨著我國新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快推進(jìn)，地方政府融資需求和債務(wù)量的不斷激增，單靠財政投資來推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、升級產(chǎn)業(yè)模式難以為繼。在此背景下，為推動城市化發(fā)展、產(chǎn)業(yè)化升級，完善基礎(chǔ)建設(shè)設(shè)施與公共服務(wù)供給，應(yīng)運(yùn)而生出現(xiàn)多種融資渠道與各種平臺模式，元立方金服研究員梳理后發(fā)現(xiàn)，其中又以城市發(fā)展基金、城市產(chǎn)業(yè)基金與PPP基金曝光率最高。
一、城市發(fā)展基金
城市發(fā)展基金通過向特定機(jī)構(gòu)投資者籌集資金，用于城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并向其提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式。設(shè)立城市發(fā)展基金，可以較好地緩解地方政府的財政融資壓力。
城市發(fā)展基金是由地方政府牽頭發(fā)起設(shè)立，并由財政部門負(fù)責(zé)，通過地方政府融資平臺公司具體執(zhí)行操作，募集的資金主要用于城市建設(shè)的基金。其投資方向?yàn)榈胤交A(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，通常為公益性項(xiàng)目，例如市政建設(shè)、公共道路、公共衛(wèi)生、保障性安居工程等。通過財政性資金還款，還款模式主要為債權(quán)，最終由地方政府融資平臺提供回購。
二、城市產(chǎn)業(yè)基金
（一）城市產(chǎn)業(yè)基金的定義
根據(jù)原國家發(fā)展計劃委員會2006年制定的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，產(chǎn)業(yè)投資基金（或簡稱產(chǎn)業(yè)基金），是指一種對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資。按投資領(lǐng)域的不同，產(chǎn)業(yè)投資基金可分為創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金等類別。其中，由地方政府產(chǎn)業(yè)園區(qū)或產(chǎn)業(yè)資本牽頭發(fā)起設(shè)立的，用于某類特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基金稱為城市產(chǎn)業(yè)基金。
（二）城市產(chǎn)業(yè)基金的特點(diǎn)
城市產(chǎn)業(yè)基金定位于實(shí)業(yè)投資,其投資對象是產(chǎn)業(yè)尤其是高成長性產(chǎn)業(yè)中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)。即城市產(chǎn)業(yè)基金是通過直接投資企業(yè)來發(fā)展企業(yè),通過發(fā)展企業(yè)來實(shí)現(xiàn)自身的增值。
城市產(chǎn)業(yè)基金是一種專家管理型資本。它不僅為企業(yè)直接提供資本金支持,而且提供特有的資本經(jīng)營、增值服務(wù),與單純的投資行為有著明顯區(qū)別。
城市產(chǎn)業(yè)基金是一種專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化、組織化管理的創(chuàng)業(yè)資本。它通過專業(yè)化的創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營機(jī)構(gòu),實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營主體的專業(yè)化和機(jī)構(gòu)化,因而是創(chuàng)業(yè)資本的最高狀態(tài)。
城市產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作是融資與投資結(jié)合的過程,屬于買方金融。與一般的商業(yè)銀行不同,城市產(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)作首先是要籌集一筆資金,而這筆資金是以權(quán)益資本形式存在的,然后以所籌集的資金購買剛剛經(jīng)營或已經(jīng)經(jīng)營的企業(yè)的資產(chǎn),并為企業(yè)提供資本經(jīng)營服務(wù),其利潤主要來自資產(chǎn)買賣的差價,而不是股權(quán)的分紅。
城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金有確定的退出機(jī)制。即在所投資的企業(yè)發(fā)育成長到相對成熟后即退出投資,以便于一方面實(shí)現(xiàn)自身的增值,一方面能夠進(jìn)行新一輪的產(chǎn)業(yè)投資,因而有別于長期持有所投資企業(yè)的股權(quán),以獲得股息為主要收益來源的普通資本形態(tài)。
城市產(chǎn)業(yè)基金是一種綜合性管理行為。它的整個管理活動涉及到多個當(dāng)事人，具體包括：基金股東、基金管理人、基金托管人以及會計師、財務(wù)分析師、律師等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中基金管理人是負(fù)責(zé)基金的具體投資操作和日常管理的機(jī)構(gòu)。
三、PPP基金
2015年5月22日，財政部、國家發(fā)改委、人民銀行聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)[2015]42號），“中國PPP融資支持基金”（也稱“PPP引導(dǎo)基金”）首次被明確提出，并且將PPP基金定性為社會資本，可以參與PPP項(xiàng)目股權(quán)投資。
PPP基金可以按照發(fā)起方式分為PPP引導(dǎo)基金和PPP產(chǎn)業(yè)基金。其中PPP引導(dǎo)基金由政府發(fā)起，PPP產(chǎn)業(yè)基金由社會資本發(fā)起。
圖1 PPP基金分類
（一）PPP引導(dǎo)基金的交易結(jié)構(gòu)
各地PPP引導(dǎo)基金的設(shè)立方式不盡相同，大致可分為以下三類。
1.只設(shè)立PPP母基金，而不另設(shè)PPP子基金。
該種模式下，元立方金服研究員發(fā)現(xiàn)，PPP基金雖然由政府發(fā)起，但是政府通常不直接參與出資及基金管理，而是委托特定出資平臺與銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)及其他出資人共同出資。PPP基金的管理人可以由PPP基金公司(公司制)或PPP基金有限合伙企業(yè)(有限合伙制)自任，也可另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)。
圖2 只設(shè)立PPP母基金的情況
2.既設(shè)PPP母基金，也設(shè)PPP子基金，子基金資金來源多元化。
首先由省級政府發(fā)起設(shè)立PPP母基金，母基金出資人為省政府出資平臺、金融機(jī)構(gòu)和其他出資人，一般省政府只出資其中一小部分，基金出資主要來自于銀行、保險、信托等金融機(jī)構(gòu)，有時也會引入特定行業(yè)的實(shí)體公司參與。母基金通過分散投資多個下級政府發(fā)起成立的PPP子基金，起到引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資，撬動社會資本投入地區(qū)PPP項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營的作用。
圖3 子基金資金來源多元化
3.既設(shè)PPP母基金，也設(shè)PPP子基金，子基金出資全部出自母基金。
與第二種交易結(jié)構(gòu)不同，雖然都成立PPP母子基金，但在該種模式下，PPP母基金的總規(guī)模等于各子基金規(guī)模的總和，即各子基金的出資全額來自母基金。而且在某種情況下，政府可能對每個子基金分別委托基金管理機(jī)構(gòu)，而不是由某個基金管理機(jī)構(gòu)全權(quán)負(fù)責(zé)PPP母基金旗下的所有子基金。
圖4 子基金資金來源自母基金
（二）PPP產(chǎn)業(yè)基金的交易結(jié)構(gòu)
PPP產(chǎn)業(yè)基金主要是由社會資本出資設(shè)立，通過股權(quán)、債權(quán)及PE等方式為PPP項(xiàng)目融資。又分為金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合地方政府發(fā)起或具有建設(shè)運(yùn)營能力的實(shí)業(yè)資本獨(dú)立發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金。
1.金融機(jī)構(gòu)發(fā)起成立PPP產(chǎn)業(yè)基金
由金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合地方政府共同成立專項(xiàng)資管計劃，由資管計劃再與負(fù)責(zé)建設(shè)的公司出資成立PPP產(chǎn)業(yè)基金，專項(xiàng)投資于某基建工程。一般由金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)LP優(yōu)先級，地方國企或平臺公司作為LP劣后級，由金融機(jī)構(gòu)指定的股權(quán)投資管理人作為GP。由負(fù)責(zé)建設(shè)運(yùn)營的項(xiàng)目方作為基金風(fēng)險的第一承擔(dān)人，這類項(xiàng)目基本為省級以下項(xiàng)目，可省去申報上級程序，簡化流程，降低門檻，參與建設(shè)項(xiàng)目的公司多為大型集團(tuán)企業(yè)，具備足夠的風(fēng)險承擔(dān)能力。
圖5 金融機(jī)構(gòu)發(fā)起成立PPP產(chǎn)業(yè)基金
2.實(shí)業(yè)資本發(fā)起成立PPP產(chǎn)業(yè)基金
由具有建設(shè)運(yùn)營能力的實(shí)業(yè)資本發(fā)起成立產(chǎn)業(yè)投資基金，該實(shí)業(yè)資本和政府簽訂框架性協(xié)議以后，通過聯(lián)合銀行等金融機(jī)構(gòu)成立有限合伙基金，對接項(xiàng)目。基金出資方?jīng)]有政府，其資信度和風(fēng)險責(zé)任承擔(dān)均落在實(shí)業(yè)資本身上。實(shí)業(yè)資本和金融機(jī)構(gòu)合資成立產(chǎn)業(yè)基金管理公司擔(dān)任GP，金融機(jī)構(gòu)作為LP優(yōu)先級A，地方政府指定平臺公司作為LP優(yōu)先級B，實(shí)業(yè)資本作為LP劣后級。該模式?jīng)]有政府資金參與，相比其他模式，顯然社會資本中的企業(yè)要承擔(dān)更大的風(fēng)險，但項(xiàng)目運(yùn)作的靈活度更大，可以實(shí)現(xiàn)市場化運(yùn)營。
圖6 實(shí)業(yè)資本發(fā)起成立PPP產(chǎn)業(yè)基金
四、城市發(fā)展基金、城市產(chǎn)業(yè)基金、PPP基金的對比
城市發(fā)展基金、城市產(chǎn)業(yè)基金、PPP引導(dǎo)基金與PPP產(chǎn)業(yè)基金從基金設(shè)立的目的、基金的屬性、資金來源、投資的方式、退出的方式都有很多區(qū)別。
城市發(fā)展基金、城市產(chǎn)業(yè)基金、PPP引導(dǎo)基金與PPP產(chǎn)業(yè)基金從基金設(shè)立的目的、基金的屬性、資金來源、投資的方式、退出的方式都有很多區(qū)別。
城市發(fā)展基金設(shè)立的目的主要基于城市建設(shè)中地方政府的資金不足，為緩解政府財政壓力而設(shè)立。基金屬性為不以盈利為目的的政策性基金，其中劣后資金由政府承擔(dān)，優(yōu)先資金多為銀行、保險等大型機(jī)構(gòu)投資者，融資模式也為債權(quán)融資，需在基金結(jié)束前按約定付息，在基金結(jié)束時還本。
城市產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立的目的主要為發(fā)展地區(qū)內(nèi)的特定產(chǎn)業(yè)，投資方向一般為成熟、有穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)業(yè)，如旅游、大消費(fèi)、醫(yī)療、信息產(chǎn)業(yè)等。基金屬性不屬于政策性范疇，一般都具備強(qiáng)烈的盈利意愿，優(yōu)先資金多為社會機(jī)構(gòu)投資者，劣后資金為社會資本中的企業(yè)。投資方式多為股權(quán)與債券的結(jié)合投資，當(dāng)以股權(quán)模式融資時，社會資本與機(jī)構(gòu)投資者共同將資金投入產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)，企業(yè)發(fā)育成長到相對成熟后即以股權(quán)的形式退出投資，獲得資本增值。當(dāng)融資以債權(quán)實(shí)現(xiàn)時，融資主體需以債息形式，按約定為出資機(jī)構(gòu)投資者還本付息。
PPP引導(dǎo)基金設(shè)立的目的為發(fā)揮財政資金引導(dǎo)示范效應(yīng)，撬動金融和社會資本，達(dá)到資金放大效果，更好的為政府減負(fù)，緩解政府財政壓力，屬于政策性范疇，不以營利為目的。政府資金作為劣后資金對以銀行、保險等大型機(jī)構(gòu)的優(yōu)先資金做擔(dān)保，投資方式以股權(quán)模式或債權(quán)模式。當(dāng)實(shí)行股權(quán)投資的，到期優(yōu)先由項(xiàng)目的社會資本方回購，社會資本方不回購的，由政府方回購；實(shí)行債權(quán)投入的，由借款主體項(xiàng)目公司按期歸還。
PPP產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立的目的是為解決實(shí)際項(xiàng)目中的融資問題，基金性質(zhì)為非政策性，但會對收益回報做一定要求，優(yōu)先資金多數(shù)來源自金融機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者，但劣后級由社會資本的項(xiàng)目融資方承擔(dān)，項(xiàng)目公司對項(xiàng)目成敗負(fù)擔(dān)全部風(fēng)險。投資方式也分為股權(quán)與債權(quán)投資，投資方以項(xiàng)目方的回購實(shí)現(xiàn)資金的退出。
表1 城市發(fā)展基金、城市產(chǎn)業(yè)基金、PPP基金的對比
元立方金服研究員梳理城市發(fā)展基金、城市產(chǎn)業(yè)基金與PPP基金后發(fā)現(xiàn)，城市產(chǎn)業(yè)基金更傾向于資金注入產(chǎn)業(yè)發(fā)展，通過尋找產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)會，謀求收益最大化而存在的私私合作。故對于公私合作模式，僅選取城市發(fā)展基金與PPP模式基金進(jìn)行實(shí)務(wù)操作中所遇到的情況進(jìn)行對比。
（一）政府承擔(dān)的風(fēng)險
PPP模式的核心在于政府與社會資本利益共享、風(fēng)險共擔(dān)。原則上社會資本是以股權(quán)參與居多，并參與項(xiàng)目全周期的管理。但在城市發(fā)展基金模式下，社會資本一般為優(yōu)先級受償人，地方政府還約定股權(quán)到期回購和提供土地、房產(chǎn)、上市公司股權(quán)等抵質(zhì)押物進(jìn)行隱性擔(dān)保，承擔(dān)了主要風(fēng)險。
（二）社會資本的角色
在PPP模式下，社會資本從立項(xiàng)開始，參與項(xiàng)目的頂層設(shè)計，建設(shè)施工，后期運(yùn)營的全生命周期。充分發(fā)揮社會資本的專業(yè)優(yōu)勢與資金優(yōu)勢，協(xié)調(diào)政府在PPP項(xiàng)目中的不足。而在城市發(fā)展基金模式下，社會資本僅作為股權(quán)投資方參與，更多承擔(dān)的是財務(wù)投資人的角色，即只提供資金支持，不對項(xiàng)目進(jìn)行管理運(yùn)營。
（三）納入財政預(yù)算情況
于政府而言，引入社會資本的項(xiàng)目需通過“物有所值”體系的充分評估論證后，才能選擇PPP模式設(shè)立基金去運(yùn)作該類項(xiàng)目，并且需將項(xiàng)目期間財政支出納入財政長期預(yù)算。而在城市發(fā)展基金的運(yùn)作中，政府會出具納入財政預(yù)算的“安慰函”以增信，但新《預(yù)算法》生效后，該類債務(wù)不能納入預(yù)算，該類承諾函因違反《預(yù)算法》而不能執(zhí)行，打破平臺公司背后政府剛性兌付的預(yù)期。
（四）存量債務(wù)壓力緩解程度
PPP模式可通過BOT、TOT、BT等運(yùn)作方式將地方政府存量債務(wù)項(xiàng)目，經(jīng)過識別、改造、轉(zhuǎn)型為PPP項(xiàng)目，從而化解政府存量債務(wù)壓力，騰出債務(wù)限額空間，為政府減負(fù)松綁從而更好的有效實(shí)行政府功能。但城市發(fā)展基金多用于項(xiàng)目建設(shè)的啟動資金，其資金需求更多是用于新項(xiàng)目建設(shè)，而非借新還舊，而且基金運(yùn)作過程中的政府股權(quán)回購和隱性擔(dān)保更是增加了政府的或有負(fù)債，對于緩解融資平臺存量債務(wù)壓力的作用有限。
隨著PPP模式在我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的廣泛推廣，PPP型產(chǎn)業(yè)基金作為一種重要的融資渠道，元立方金服研究員認(rèn)為，這無疑將有利于解決PPP項(xiàng)目的融資困境，從而實(shí)現(xiàn)政府、社會資本、企業(yè)三方的利益共贏。本文梳理了城市發(fā)展基金、城市產(chǎn)業(yè)基金以及PPP基金的定義與異同對比，為社會資金進(jìn)入公共領(lǐng)域的投資，緩解政府財政壓力提供參考，同時也建議相關(guān)部門盡快出臺PPP法律法規(guī)，完善相關(guān)制度，為PPP模式發(fā)展提供制度保障。
