投資建議： 我們認為此次山東下調部分燃煤機組電價的負面影響有限，長期來看，自備電廠交叉補貼的征繳或將有助于提升省內公用火電廠利用小時，山東省內火電裝機容量較大的企業有望受益于電量增長。 繼續推薦火電，看好火電盈利能力反轉帶來的投資機會，推薦華能國際(A+H)、華電國際(A+H)。

事件： 9 月 12 日，山東省物價局發布《山東省物價局關于降低一般工商業電價及有關事項的通知》：1)自 2018 年 9 月 1 日起， 降低部分燃煤機組上網電價， 省內燃煤發電機組現行電價高于標桿電價 0.011 元及以上的，上網電價每千瓦時降低 0.011 元;高于標桿電價 0.011 元以下的，降至燃煤標桿電價;2)自 2018 年 7 月 1 日起， 自備電廠繳納政策性交叉補貼標準為每千瓦時 0.1016 元，繳納金額按自發自用電量計算。 2018 年 7 月 1 日-2019 年 12 月 31 日為過渡期，過渡期暫按每千瓦時 0.05 元執行。

電價的負面影響不可高估。 本次電價下調針對的是山東省內的部分老舊機組， 這些機組投產時我國還執行一機一價的電價政策， 因此造成了老舊機組電價高于目前標桿上網電價的情況。不可否認，本次電價下調會對部分火電企業的利潤造成一定負面沖擊， 但影響幅度有限。 以華能華電為例， 華能國際與華電國際是山東省內火電裝機最多的兩個企業(華能約 1800 萬千瓦，華電約 1700 萬千瓦)，經我們測算，本次電價調整對華能、華電歸母凈利的影響預計均為 1.3-1.5 億(全年維度)， 對 2018 年歸母凈利的影響為 4000-5000 萬。 同時本次電價調整與標桿電價調整有本質區別，我們認為標桿電價在煤價下跌之前下調的可能性較小， 因此不可高估此次電價調整的負面影響。

電量的正面影響不可低估。 文件中關于自備電廠交叉補貼的征繳值得關注， 2017 年山東省總裝機容量 12556 萬千瓦，其中自備電廠占比約 31%(即 3500 萬千瓦以上)。 我們將自備電廠分為兩類： 1) 規模較小的自備電廠， 加上 0.1 元的補貼后成本約為 0.40-0.45 元，與大用戶直購電(購電成本 0.44-0.49 元)相比電價不再具備明顯優勢，因此假設部分規模較小的自備電廠因成本提高轉而購買網電; 2) 規模較大的自備電廠， 發電成本 0.20 元左右，即使繳納補貼也比網電劃算， 因此假設大自備電廠繼續運營。由此我們假設自備電廠的淘汰比例為 10%-30%， 而淘汰自備電廠的電量轉移到公用電廠， 則山東省內公用火電電廠的利用小時有望提升 150-500 小時(3%-10%)， 山東省內火電裝機容量較大的企業有望受益于電量的增長。