編者按：在國企改革大風越吹越猛下，無論是地方國企重組還是央企重組無不在加速推進，特別是央企重組的步伐近期提速明顯，表現在中海系、中遠系、中航系等出現多只個股因重組而停牌。在央企紛紛加大重組動作的同時，地方國企改革也在進一步深入中，無論是上海、廣東、江蘇等地也都從改革政策出臺步入到實操落地階段。隨著國家政策進一步推動，國企改革將成為下半年股市最大的投資風口。

國企改革不能停！

十八屆三中全會后，中國經濟開始走上轉型之路。在“降速”的主旋律下，“換擋”成為中國經濟的主動選擇。上至頂層設計，下到政策落地，管理層的決心和力度已可見一斑。2014年后，全面深化改革舉措漸次鋪開，助推結構性調整邁入了提質增效的新階段。然而，適逢面臨美聯儲加息的國際大背景，中國的結構性調整并不順利。在中國經濟不斷調適“個位數”增長的過程中，試圖以“增股市直融，去地產化”的實體經濟加減法運算在國與國之間的此消彼長博弈中，已然是險象環生。

公開數據顯示，5個季度以來，數千億級別的外資離開中國，資本外流已成趨勢。雖然監管層已在通過人事更疊和財政貨幣化修表加強對外匯口的管控，但強勢美元的預期仍繼續推動資本快速流出，特別是在中國股市發生6月大幅回撤，以及近日央行果斷主動選擇人民幣貶值后，資本外流現象明顯。而且，不能不考慮的是，中國啟動人民幣貶值后，受沖擊最大的東南亞國家或先行跟隨(如越南隔日即已將越南盾對美元的每日波幅區間由1%擴大到2%)，區域貨幣戰亦對資本層面產生不利。而這還是在未考慮其他市場，如會因出口導向直接被最大殃及的巴西、澳大利亞等國家的前提下。

目前來看，一系列數據已顯示，在人民幣貶值前，中國經濟“消費、出口和投資”拉動經濟增長的勢頭呈現出先行走弱已是不爭的事實。而且，人民幣貶值雖然確實可以增加出口競爭力，但在全球需求依然疲軟的現狀下，想立即改變出口下行的壓力并不現實。根據中國第二大貿易伙伴美國勞工部本周四給出的數據，美國7月進口價格指數環比進一步下跌0.9%，創出6個月的最大跌幅。而在2015年年初前后，美國從中國的進口價格即已開始下行。

總體來看，我國經濟走穩仍然需要時間，但下行的壓力和美國加息時點或有共振的風險預期，令管理層面臨必須出手新政策的抉擇。一方面，在上半年地方投資增速6成以上低于預期的前提下，通過積極財政政策促大型基建項目投資的推出已勢在必行(近日，在國家發改委繼發布六大新興產業重大工程包后，又推出了10個物流領域工程包)。但同時，中國制造業成本直追美國的現實也帶來部分產業資本的離境，遏制資本外流，實現下半年經濟工作中對實體經濟的推動，非常緊迫地需要證券市場賺錢效應和融資功能的恢復。所以，無論“一帶一路”走出去企業實力的增強，還是地方融資平臺壓力的消減，都仍然需要國企改革在市值管理、并購重組方面繼續發力。

國企“改革牛”再興

周初以來，國企改革頂層設計方案出臺的預期前所未有地增強，“改革牛”主線再獲關注，有消息稱，國企改革頂層設計方案已獲國務院批準。在此消息刺激下，本周二國企改革概念又起波瀾，相關個股大漲并牽引上證綜指上漲4.92%。雖然在多空消息面、政策面的交織下，目前指數在階段底部區域仍有反復震蕩的預期，但國企改革主題貫穿下半年已然成為市場的共識。這其中，既有國家對出海產業先“修身”后出行的需要，也有反腐大走勢下混改的必然要求。

去年以來，由于國家出海政策推行屢有遇阻，管理層痛定思痛，放慢走出去的步伐，先行以內部整合促內生動力和全球競爭實力增強的動作不斷。先是高鐵南北車合并的成功，而后轉至核電，現在，中海、中遠系多家個股又集體性停牌，這令市場對航運板塊大力度整合的預期空前強化。而且，人民幣貶值開啟后，又將加速石油和其他大宗商品價格的下行，有色、煤炭、鋼鐵、電力等領域的去產能重組會面臨更大的壓力。此前，工信部已就去產能領域的整合發聲不斷，武鋼更已明確表態在等待鋼鐵并購政策。所以，預期去產能的浪潮將會席卷多個產能過剩行業，資產拆分重組并購后，未來有望產生能源行業的多個混業“巨無霸”。

目前來看，在央企發布試點的第一批名單中，已有改革方案且前期有密集停牌的企業，股價已有大幅表現。特別是中糧集團旗下公司，雖然股市從6月中旬至今仍有超過20%的跌幅，但中糧系多數個股股價已再次無限接近大盤在5000點上方時的高點，中糧生化甚至已在該高點之上運行。同樣強勢的還有洛陽玻璃(中國建材旗下上市公司)、際華集團(新興際華旗下上市公司)。其中，際華系一個大幅走強，一個長期停牌(新興鑄管)，該集團在較少資本整合平臺的背景下，未來改革應已是箭在弦上。

“混改牛”專注央企治理

除了出海大方略的要求，國企改革特別是央企改革中有關混改模式的頂層設計方案，也使混改成為了主流反腐進程中有效防止國企利益輸送的利器。去年7月，國資委在中國建材集團、國藥集團兩家央企正式啟動了發展混合所有制經濟試點。國資委表示，這是深化國有企業改革的“重頭戲”。通過混改和公司治理的強化，可以從國家層面實現稀缺資源的有效配置。

雖然事實上混合所有制的改革在國企包括央企中已經進行了20多年，但是，一直到十八屆三中全會，“混改”才被真正提升到了一個全新的高度——即明確“混改”為我國基本經濟制度的重要實現形式，并被賦予了全新的內涵。在三中全會上，習近平總書記強調，積極發展混合所有制經濟，是新形勢下堅持公有制主體地位，增強國有經濟活力、控制力、影響力的一個有效途徑和必然選擇。

新一輪混改的大幕就此正式拉開。在這一機制設計上，既可通過透明化的激勵約束提高企業管理者對企業長遠發展的關注，也可通過引入員工持股來增加員工的話語權和監督權，或通過國有資本與民營資本的有機融合，以達到真正提高企業活力和創新力的目的。從目前來看，央企混改已向各行業滲透，而以中行、交行為先行的國有商業銀行混改首先成為了市場關注的焦點。在操作層面上，交通銀行董事長牛錫明表示，聚焦完善公司治理機制，是此次考慮混改的重點。與交行類似，尚在研究階段的建行董事長王洪章也表達了會圍繞公司治理、法人治理特別是股權結構方面展開深化改革的方向。不過，該行目前還未出臺混改的具體方案。就長期而言，大型國有銀行將會為戰略投資者帶來箱體式波動的價差收益和穩定的紅利所得，不過對于個人投資者而言，雖然目前股價已在箱體區間，但階段性操作中上行空間卻不宜預期過高。

央企改革列隊“候風”

波羅的海干散貨指數(BDI)是國際貿易和國際經濟的領先指標之一，目前該指數趨勢性向上，油價的持續走低給進入密集停牌期的航運系個股帶來了“改革春天”般的亢奮。除了航運股，本周初中航系也出現3只個股同時因籌劃重大事項或有重大事項停牌(中航飛機、中航機電、中航電子)事件，再加此前已停牌的中航資本，中航系目前停牌家數已達到4家。預計中航系軍工資產改制整合或面臨加速。

在中航系央企集團旗下的軍工上市企業中，包括中航飛機(轟炸機、運輸機)、中航電子(航空電子系統)、航空動力(航空發動機、燃氣輪機)、哈飛股份(直升機)、成飛集成(殲擊機、空空導彈)、中航精機(機載設備)、南通科技(航空材料、測試、信息化等)、中國衛星(載人飛船、衛星)等在內，依托中航工業601-648科研院所及其他院所的資源而擁有大量優質的軍工資產。所以，與以前多有述及的中電科集團類似，相關科研院所的改制是未來的必行之策。同樣的還有主導航天事業的航天科技集團，旗下多至8個的研究院及14家專業公司，以及“神舟”、“長征”等航天大品牌及大量自主知識產權，都令其有望在混改、整合后強化國內的壟斷地位。

在航天航空、航運外，前期一度換帥后沉寂的南北船(中國船舶、中船防務、廣船國際、中國重工等)，也切勿置之不理，在并購重組和混改的大趨勢下，隨著大盤指數筑底的完成和底部的再次抬升，央企改革也會如星星之火般漸次形成燎原之勢。與軍改、電改、氣改、油改、醫改等有關的十數家“候選”集團旗下上市公司將會獲得資金的更多關注。

當然，有色行業央企重組也在逐步推進中，從有色行業央企整合重組的邏輯看，最可能存在央企整合機會主要集中在五礦集團和中冶集團、中鋁公司和中色集團之間。通過相似的業務合并同類項，或通過整合擇機注入上市公司的方式來提高央企資產證券化率。

地方將迎首批國改方案及名單

除了央企改革漸成以點到面之勢外，地方國企方案也面臨進一步的密集出爐。根據公開消息，由于上半年地方平臺投資增速6成以上未實現預期(預算為2.6萬億，實際為1.4萬億)，故三季度后發行新的地方債、推出新的萬億地方債置換方案等均有望成行。對于地方政府而言，通過依托大型基建項目的發債、與PPP平臺的合作等方式，可以在資本市場的運作中逐步降低地方融資平臺的壓力。

勿庸置疑，資本市場是本輪國企改革特別是地方國企改革的重要運作平臺。除了前面提到的旨在提升海外市場競爭力的中字頭企業的并購外，市場資深人士認為，強勢地方國企間的收購或地方企業與民企的產融并轉也是未來的重要投資方向。本周四，上海國企外高橋的公告即與此類國改方向有關。根據外高橋發布的公告，公司將更名并收購控股股東上海外高橋(集團)有限公司部分資產，以及受集團委托管理多項非上市公司資產等。

除了外高橋外，上海的浦東新區也表示將于近日推進國資國企改革，并宣布該區首批國資改革企業名單及改革方案。作為位列前三的地方債還款壓力較大的市(市)，通過合并、混改、員工持股、科研院所改制重組等資本運作推升更多企業上市融資也是難以跨越的選擇之一。如在上海推進科創中心建設的背景中推出的新一輪國改第一單上海儀電，就涉及產業資本與科研院所的聯合重組。而這種模式，通過產業與技術的互補，即可實現國有企業集團核心競爭力有效增強。

此外，與上海有著同樣困境的還有廣東、江蘇，而上半年投資增速遠低于預期的新疆(預期21%，實際10.3%)、甘肅(預期20%，實際6%)、陜西(預期20%，實際6%)等“一帶一路”上的節點省市，也同樣存在下半年重啟新一輪國企改革的沖動。對此，分析師認為，部分省市推出頂層設計方案和名單即是明確的風向標，在這些地方省市中，加速資本平臺的運作值得期待。而有關城投類、城建類、基建類上市公司，特別是集團中較少上市平臺的公司市場預期會明顯增強。