很多故事，猜中了開頭，卻猜不中結尾。當2014年7月原油價格開始下滑之際，或許沒人能預料，國際油價會一瀉千里，而鐵礦石、銅相繼步入深跌泥潭，BDI指數跌近60%，國際金價徘徊不前，彭博大宗商品指數滑落至12年低谷……“在原油價格出現二次世界大戰以來最大幅度暴跌的同時，其他大宗商品近幾個月來也逐漸趨向疲軟，而這種廣泛的疲軟預期將會持續到2015年年底，2016年才有可能出現溫和回升。”世界銀行在最新的《大宗商品前景》中如是闡釋，而高盛亦在一份長達44頁的報告中對大宗商品價格的預期作出了全線下調。

大宗商品之“痛”

2014年，大宗商品市場經歷了2008年國際金融危機以來最為慘烈的下跌。原油以近50%的年內跌幅首當其沖，多種大宗原材料價格跌至五年甚至十年低點，礦石、金屬、大豆、橡膠等重要大宗商品價格平均跌幅超過15%。截至1月30日收盤，紐交所原油期貨報每桶48.24美元，58種大宗商品中環比下跌的達到52種。國際大宗商品市場哀鴻遍野，中國商品期貨市場也未能獨善其身，部分期貨品種屢創新低，鐵礦石期貨跌逾45%，成過去一年內最大“輸家”，橡膠期貨同期累計下跌31%，玻璃期貨年內下跌近35%。

“對于原油而言，地緣風險下降是油價下跌的觸發因素，美元上漲是強化因素，不過基本面狀態的轉變才是油價下跌幅度如此之大的根本性因素。對于已經腰斬一半的黑色金屬來說，即使出臺‘穩增長’政策，固定資產投資增速仍要放緩，鋼鐵需求上行乏力但下行有底，鐵礦石供給處于高峰期，高成本礦山逐步被低成本礦山淘汰出局，但其價格仍處于下跌通道中。”在東證期貨分析師郭華看來，需求不振導致的供需失衡問題是壓制整體商品市場的關鍵因素。

在這一輪的大宗商品下跌過程中，中國需求的疲軟被更多地用來解釋此次暴跌行情。不難發現，上一輪大宗商品的黃金時期正是伴隨著當時中國對鐵礦石、煤和銅的巨大需求而產生的，如今中國對很多大宗商品的需求已占據全球的半壁江山。作為大宗商品需求大國，中國經濟數據仍較為疲弱，2014年12月，中國CPI同比增長1.5%，PPI同比萎縮3.3%，連續34個月下滑。據測算，2014年1至11月份，全國礦石、原油、焦炭、有色金屬、天然橡膠等7種重要大宗商品表觀消費量同比增長6.3%，處于10年來的較低水平。

在機構眼中，中國是大宗商品新增需求的主力軍。“大宗商品價格大幅下跌，主要是全球經濟不景氣導致對大宗商品需求增長的放緩。”南華期貨商品部總監曹揚慧表示，中國和歐美經濟的狀況決定著大宗商品走勢，歐洲經濟深陷泥潭，中國經濟正處于轉型當中，從過去十幾年的高速增長轉變為次高速增長，對大宗商品需求的增速大幅放緩。“多年來，中國是支撐大宗商品牛市的最主要動力，而今這個強大的動力引擎不在了，大宗商品走熊實屬必然。”

受以原油為代表的多種大宗商品價格下跌影響，全球經濟的通縮預期正不斷增加，多家金融機構均發布報告稱，全球經濟的通縮風險正在累積。“說到底還是經濟基本面的問題，歐洲、日本、中國、新興市場盡顯疲態，美國經濟雖一枝獨秀，但能否帶動全球復蘇還是未知數，經濟增長不平衡導致相關國家貨幣政策分化，歐洲、日本與中國政策逐步走向寬松，而美國如期退出QE3并啟動加息進程。”銀河期貨研究員李彥森認為，美國經濟復蘇將帶來美元的持續走強，而這從計價貨幣上壓制了商品市場的復蘇。

投資時鐘失效了嗎

著名的美林投資時鐘理論構造了一幅經濟周期映射下的大類資產輪動經典模式，很好地詮釋了歷史上美國大類資產輪動的規律，在一輪完整的經濟周期中，經濟從衰退逐步向復蘇、過熱方向循環時，債市、股市、大宗商品輪流領跑大類資產。

投資時鐘認為，在“經濟上行、通脹上行”的過熱階段，投資商品市場是最優的資產配置選擇。不過，在全球經濟依然在衰退中掙扎的2009年至2010年，以銅、原油為代表的大宗商品市場卻走出了持續2年的長期上漲周期。反而在經濟復蘇趨勢確認的隨后3年多時間里，大宗商品卻一路震蕩下行，走出了與美林投資時鐘理論恰恰相反的先強后弱模式。以美國為例，其過去兩個季度的年化GDP增速預期都超過4%，但大宗商品市場卻依然不見回暖信號。是投資時鐘失效了么？為何寬松的貨幣政策未能給大宗商品市場帶來持續牛市？

“并不是投資時鐘失效，而是如何判斷經濟周期上出現了問題，典型的投資時鐘判斷的經濟周期是建立在增長和通脹的基礎之上，而目前所處經濟周期和2008年至2011年期間相比，復雜了許多。”郭華表示，全球經濟的高相關性是投資時鐘可以準確判斷的前提，這意味著不同經濟體所處的經濟階段相似或接近。而目前全球經濟分化明顯，美國獨領風騷，日本、歐元區仍為復蘇而努力，中國則面臨經濟增速下行的預期，所以全球主要經濟體之間的差異使得投資時鐘看起來失效了。

南橘北枳，投資理論的應用也是一樣，美林投資時鐘理論的根本假設是市場的經濟運行遵循特定周期規律，但這一成熟市場順理成章的成功假設，在新興市場卻未必能成立。“美林投資時鐘的提出是在10年前，2004年之后中國經濟的迅速崛起改變了全球大宗商品的需求格局。”曹揚慧說，按照美林投資時鐘理論，在經濟快速增長、通脹不斷走高的情況下，大宗商品會有較好的投資價值，但從目前全球經濟形勢來看，這兩個條件都不滿足。一方面，中國經濟結構調整仍在繼續，鋼鐵、煤炭等行業繼續去產能化引致需求增速放緩；另一方面，美國開啟加息進程，美元持續走強將是大概率事件，而這會使整個大宗商品市場承壓。

業內人士認為，新興經濟體的整體疲弱造成需求乏力，美國一枝獨秀下的強勢美元和新增供給能力，共同構成了對2015年大宗商品的抑制力量。目前看來，盡管市場對于未來經濟走勢、通脹形勢仍有爭議，但似乎均與美林時鐘理論提及的商品最佳投資期仍相去甚遠。

“續集”如何演繹

2015年第一個月，全球大宗商品開門不利，多個品種市場接龍下跌。1月中旬倫敦銅價創5年半新低，并帶動鋅、鉛及鎳價跳水，月末貴金屬接棒領跌市場，銀價一度重挫7%，大宗商品市場風向標CRB指數同時創下2009年10月以來最低紀錄。金融機構對今年大宗商品市場看好的并不多，無論是從基本面，還是全球經濟發展不均衡引發的市場風險看，商品類產品依然難覓趨勢性投資機會。

美銀美林發布報告稱，全球經濟體將出現多重分化，預測2015年全球GDP增長3.7%，由于美國經濟持續好轉，美聯儲退出量化寬松，美元將持續走強，與此同時，美國之外的其他地區利率和匯率將持續走低。綜合分析當前的宏觀經濟環境，南華期貨年報表示，2014年新興市場的內外交困與美元指數走牛成為商品系統性下行的動力，基本金屬無法獨善其身，這種趨勢將延續到2015年，因美元指數走強將令商品價格重估，新興經濟體的弱需求難以好轉。

“應該說，今年大宗商品市場出現拐點有一定難度。”李彥森表示，全球經濟放緩趨勢明顯，目前來看低位波動的弱勢格局在一定時間內仍將持續，除了供求關系等基本面因素，貨幣政策的影響在逐漸增大，隨著美元走強，金融投機與炒作將在商品市場整體受壓的情形下進一步放大其價格波動。“全球宏觀經濟形勢，美歐等國的貨幣政策和相關政治風險因素仍是后期尋求投資機會、合理配置資產需重點關注的問題。”

在一個充滿變數的環境中，投資策略的選擇尤為重要。不少機構認為，整體弱勢的商品期貨板塊中，農產品期貨將在弱周期階段顯現出自身優勢，成為2015年比較強勢的品種，擇“農”棄“工”是絕大部分機構在商品熊市中推薦的最佳投資組合。“就國內市場而言，金屬、化工行業與宏觀經濟聯系密切，價格壓力較大，而農產品相對需求比較穩定，供應則受天氣等影響較大，大宗商品內部或出現農強工弱局面。”曹揚慧建議投資者可利用期權工具來做操作，利用期權的目的可以不局限于配置某一類資產，而選擇做多市場的波動性。

一般而言，大宗商品與經濟周期密切相關，其大幅走強有賴于全球經濟的整體回暖。“根據美林投資時鐘理論，‘經濟上行，通脹下行’構成復蘇階段，美國作為全球第一大經濟體，其經濟表現對大類資產配置而言至關重要，目前美國經濟正好處于復蘇階段。”在長江期貨分析師薛家銘看來，經濟過熱之前，商品價格表現仍將繼續落后于股市。資產配置方面，他建議一季度關注股指、國債、白銀的多單趨勢機會；二季度考慮到政策性調整預期，可做多基本面較好的品種，在基本面趨弱的品種或金融屬性偏強的期貨品種上作空頭配置；三季度美聯儲加息后，與美元呈負相關性的金銀可作為多頭配置的主選品種。