亞洲剛剛度過了一個(gè)艱難的夏天。市場(chǎng)遭到了兩次幾乎致命的重?fù)簦涸谥袊?guó)，銀行間利率在央行急切想控制流動(dòng)性過剩與預(yù)期的刺激下大幅飆升，震撼了該國(guó)日益倚賴的影子銀行系統(tǒng)；與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)官員談?wù)撝鸩娇s減量化寬松令投資者慌亂，對(duì)亞洲的基本面惡化、債務(wù)上升產(chǎn)生擔(dān)憂。
但接下來(lái)，亞洲得到了一個(gè)及時(shí)的喘息時(shí)間。情況已經(jīng)企穩(wěn)。在一定程度上，這要?dú)w功于中國(guó)政府的政策微調(diào)，它支持了增長(zhǎng)與信心；額外的資金、增加改革的承諾、更多的財(cái)政支出取得了成功。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)沒有縮減量化寬松也注入了一種緩和，即使縮減的腳步只是被推遲，而不是壓根被放棄。最接近危機(jī)的國(guó)家的央行上調(diào)了利率，提供了更多寬慰。
經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)好轉(zhuǎn)。一個(gè)夏天受累于疲弱的需求而裹足不前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，現(xiàn)在終于在多數(shù)亞洲市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)回升，并看起來(lái)會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。預(yù)期該地區(qū)制造業(yè)的新訂單與庫(kù)存比率將進(jìn)一步提速，直到年終。因此，除非再遭遇一次金融市場(chǎng) 大跌，否則，亞洲的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將不會(huì)再出現(xiàn)跌宕。
除了金融市場(chǎng)趨于平靜外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升還有一些原因。第一，中國(guó)大陸的需求走強(qiáng)提振了區(qū)域貿(mào)易。第二，庫(kù)存增加已經(jīng)得到控制，令需求與產(chǎn)出得到更好的匹配。第三，科技前景這一區(qū)域工業(yè)周期的主要推動(dòng)力之一，近期出現(xiàn)了上升。第四，亞洲最大的出口市場(chǎng)——歐洲的增長(zhǎng)前景也已改善。支持亞洲新興經(jīng)濟(jì)體反彈的還有一個(gè)通常被忽視的關(guān)鍵因素：日本央行的貨幣寬松。它在很大程度上將削弱美聯(lián)儲(chǔ)最終冒險(xiǎn)開始縮減量化寬松所帶來(lái)的沖擊。
但是，所有這些都不代表亞洲會(huì)再次加速向前。結(jié)構(gòu)性阻力依然存在，在一些市場(chǎng)國(guó)家甚至更為顯著。亞洲若要突破目前以歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量令人失望但不至于悲慘的增長(zhǎng)區(qū)間，我們認(rèn)為，長(zhǎng)遠(yuǎn)的改革是必要之舉。中國(guó)：
復(fù)蘇將持續(xù)至明年一季度
中國(guó)的增長(zhǎng)反彈主要受到國(guó)內(nèi)需求的提振，且出口增長(zhǎng)也在回升（7-8月為5%-7%，較二季度的3.7%有所提高），后者反映出外部需求在發(fā)達(dá)市場(chǎng)的帶頭下正在逐步復(fù)蘇。由于9月匯豐新出口訂單指標(biāo)為6個(gè)月來(lái)首次顯示為擴(kuò)張（50.7），因此我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月外部需求情況將出現(xiàn)進(jìn)一步溫和的改善。
國(guó)內(nèi)需求情況也在改善，這得益于政府的微調(diào)措施提振了企業(yè)信心和投資需求。8月份投資增長(zhǎng)從幾個(gè)月前的不到20%上升至21.4%，因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資加速抵消了制造業(yè)和房地產(chǎn)投資的疲弱。基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)導(dǎo)的投資需求已拉動(dòng)生產(chǎn)價(jià)格觸底反彈，因?yàn)槠髽I(yè)開始補(bǔ)充庫(kù)存。這已反映在匯豐PMI分項(xiàng)采購(gòu)量連續(xù)兩個(gè)月的增加上。
現(xiàn)在，關(guān)鍵問題是目前的增長(zhǎng)是否可持續(xù)，或者說，我們會(huì)不會(huì)再次看到像去年那樣GDP增長(zhǎng)在四季度反彈后，又在今年一季度放緩。我們認(rèn)為，目前的反彈會(huì)一直持續(xù)到明年一季度。原因如下：
首先，最近的刺激措施范圍較去年夏天批準(zhǔn)的以地鐵為主的投資項(xiàng)目更加廣泛。這次的組合措施包括基礎(chǔ)設(shè)施、IT、公共住房和環(huán)保投資，也包括對(duì)中小型企業(yè)的增值稅改革和稅收減免。這可在短期內(nèi)制衡增長(zhǎng)放緩，并有助于經(jīng)濟(jì)的再平衡。目前政府正在努力解決的結(jié)構(gòu)性問題不太可能加劇，并應(yīng)該有助于從與廣泛的城市化進(jìn)程相關(guān)的項(xiàng)目中獲得更大收益。
其次，這些投資項(xiàng)目的融資渠道更加多樣化。非貸款融資目前占社會(huì)融資總量的近50%，8月平均債券發(fā)行量也在夏季的低迷過后出現(xiàn)反彈。改革措施已經(jīng)上路，包括鼓勵(lì)私人投資、設(shè)立鐵路發(fā)展基金和擴(kuò)大債券發(fā)行。同時(shí)，貨幣環(huán)境依然寬松（近幾個(gè)月，M2增長(zhǎng)已超過14.5%，社會(huì)融資總量增長(zhǎng)超過20%）。這些因素支持GDP增長(zhǎng)率高于7.5%。
第三，結(jié)構(gòu)性改革與最新的刺激并行，幫助篩查產(chǎn)能過剩、使用非標(biāo)準(zhǔn)信貸渠道（如影子銀行）等尾部風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)近期的改善為決策者推動(dòng)改革制造了有利條件，雖然一些改革可能會(huì)帶來(lái)短期的疼痛。
最后，政府微調(diào)的全部影響尚未顯現(xiàn)。多項(xiàng)措施剛于7月引入，全面實(shí)施尚待一些時(shí)日。在全國(guó)范圍內(nèi)擴(kuò)大對(duì)中小企業(yè)的增值稅改革和稅收減免應(yīng)該會(huì)改善小企業(yè)的生存環(huán)境，這對(duì)維持勞動(dòng)力市場(chǎng)穩(wěn)定至關(guān)重要。對(duì)公共住房、鐵路和IT基礎(chǔ)設(shè)施的投資也料將逐漸加快步伐。
新的復(fù)蘇要求結(jié)構(gòu)性改革
盡管微小的刺激措施可能支持經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇至明年一季度，但要持續(xù)7.5%或更高的增長(zhǎng)速度，我們認(rèn)為中國(guó)需要引入并實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，其中應(yīng)包括能帶來(lái)真實(shí)改變的真正措施。
很明顯，可持續(xù)的增長(zhǎng)將取決于國(guó)內(nèi)方面發(fā)生的情況，而不是全球需求的復(fù)蘇。匯豐的經(jīng)濟(jì)小組預(yù)期，未來(lái)兩年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將落于2%-3%之間，仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于危機(jī)前水平。過去5年，國(guó)內(nèi)需求對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)超過106%（這意味著凈出口的貢獻(xiàn)為負(fù)）。為了維持國(guó)內(nèi)需求，我們認(rèn)為兩件事至關(guān)重要：（1）投資和消費(fèi)需求同時(shí)增長(zhǎng)；（2）消除障礙，使供應(yīng)方面的環(huán)境能夠完全滿足需求上升的需要。
首先是放松管制以重振私人投資。在可見的未來(lái)，投資應(yīng)繼續(xù)作為重要的增長(zhǎng)動(dòng)力。考慮到迅速增長(zhǎng)的由城市化牽頭的投資需求，目前的挑戰(zhàn)在于如何確保可持續(xù)且有效的投資增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，關(guān)鍵在于私人投資，這部分投資占中國(guó)投資總量的60%以上。私人企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更高效；以利潤(rùn)率衡量，它們?cè)谫Y產(chǎn)和股票上也有更高的回報(bào)率；它們還是最重要的就業(yè)提供者，吸納了80%的工作人口。
我們認(rèn)為重振私人投資的最佳途徑是放松管制和改革。這個(gè)進(jìn)程已經(jīng)開啟，但仍有待于填充更多內(nèi)容。市場(chǎng)準(zhǔn)入是一個(gè)方面。目前國(guó)有企業(yè)獲準(zhǔn)投資80個(gè)產(chǎn)業(yè)中的72個(gè)，但私人企業(yè)只能進(jìn)入42個(gè)（少于國(guó)外企業(yè)可進(jìn)入的62個(gè)）。私人投資占第一和第二產(chǎn)業(yè)總投資的75%，占第三產(chǎn)業(yè)僅50%左右，其中，對(duì)交通、公用事業(yè)、教育和醫(yī)療領(lǐng)域的投資份額今年在20%-30%之間，對(duì)金融服務(wù)和IT領(lǐng)域投資的份額則近乎于零。我們還一直建議政府加快金融市場(chǎng)改革，特別是發(fā)展債券市場(chǎng)，以允許發(fā)行市政債券，為地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資。這應(yīng)該會(huì)為城市化引領(lǐng)的公共基礎(chǔ)設(shè)施投資提供長(zhǎng)期可持續(xù)的融資。發(fā)展債券市場(chǎng)還可以逼迫銀行將貸款對(duì)象從大企業(yè)向小企業(yè)轉(zhuǎn)移。我們認(rèn)為，上海自貿(mào)區(qū)的啟動(dòng)可能觸發(fā)未來(lái)幾年的新一波改革和自由化。
釋放私人消費(fèi)的能量是另一個(gè)方面。擴(kuò)大私人消費(fèi)是政策日程上的重要議題。可以通過幾條不同的途徑實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)：1.支持收入快速增長(zhǎng)，是刺激消費(fèi)者支出的基礎(chǔ)。支持中小企業(yè)對(duì)于穩(wěn)定就業(yè)增長(zhǎng)十分關(guān)鍵。2.改善收入分配以降低收入不公同樣重要。這可以通過財(cái)政和稅收改革實(shí)現(xiàn)，并有助于擴(kuò)大新興的中產(chǎn)階層，該群體目前已達(dá)到300萬(wàn)人且正在擴(kuò)張。3.供應(yīng)方面的改革也是解放消費(fèi)需求的必要之舉，特別是服務(wù)領(lǐng)域。我們認(rèn)為可以在以下幾個(gè)領(lǐng)域降低管制，以滿足中國(guó)家庭（人均GDP已突破6000美元）的需要：信息消費(fèi)、老年人和醫(yī)療、娛樂和文化服務(wù)、城市化。
（本報(bào)記者蘭曉萌節(jié)選編譯自匯豐銀行亞洲經(jīng)濟(jì)四季度預(yù)測(cè)報(bào)告）
