雙周期重疊下的溫和回升

自2011年二季度以來，中國經濟處于持續下行狀態，經濟增速已連續6個季度下滑。這一輪經濟下行是短期周期性調整和中長期趨勢性減速疊加的結果。從短期調整看，房地產投資和基礎設施投資明顯減速，加上外需銳減，加劇了經濟周期性波動。從中長期趨勢看，中國經濟已步入7%~9%的中速增長期，十八大報告提出的翻番目標只需年均增速7.2%就能實現，如果按2012年經濟增長7.8%，則后續只要年均增長6%就能達到目標。

在“穩增長”政策作用下，2012年四季度主要經濟指標逐月改善。由于結構調整非短期能完成，總體上2013年中國經濟處于當前“L”形的底部區域徘徊。我們認為，2012年三季度經濟增長7.4%將是這輪短周期的底部，2013年經濟呈溫和回升格局，經濟增長8%左右，略高于2012年全年7.8%左右的增速。房價、就業和通脹將是2013年經濟觀察的關鍵變量。

投資仍是拉動中國經濟增長的主導力量。首先，由于房價遠未回到政府和民眾合意狀態，且近期反彈力量還有所增強，本輪房地產調控仍將繼續。此外，由于部分行業產能過剩，制造業投資仍相對低迷，隨著需求持續好轉、去庫存結束，下半年制造業投資才有望改善。明年基建投資將有力提升投資對經濟的貢獻度。2012年下半年以來，國家發改委審批核準了一系列基建項目，總投資超萬億元。“十二五”期間本來安排的2萬億農田水利治理也已實施并有望提前，一些“十二五”工程也已進入建設高峰期。我們預計，2013年中央預算將加大在保障房和基礎設施、三農、節能減排和生態環保、自主創新和結構調整等領域支出。預計2013年基礎設施投資將強勁增長。此外，新型城鎮化建設需要大量基建投入，是短期內經濟保持增長動力的重要著力點。

2012年消費持續放緩，投資最終都要轉換為供給，需要消費支撐，因此消費對經濟增長貢獻持續擴大是經濟從“出口型”過渡到“內銷型”的最終抓手。2013年，隨著國民收入分配格局調整系統推進以及社會保障、住房等民生投入增加，尤其是多渠道增加農民收入，居民實際購買力和預期將顯著改善，居民消費能力將有所提高；此外，支持小微型企業發展的各項財稅政策也將有利于增強企業消費能力。我們預計2013年國內消費對經濟增長的基礎性作用進一步加強，消費實際增速與2012年相當。

外貿方面，2013年有利因素逐漸增多，世界經濟總體增長率將好于2012年。首先，美國財政懸崖已得到初步解決，為穩固復蘇打開前景；美國房地產市場景氣度持續回升、失業率持續走低表明經濟復蘇效應正在累積。此外，第三輪量化寬松（QE3）也有助于提升短期經濟增長活力。其次，雖然解決歐債危機需要一個長期而痛苦的過程，但各國救援方案和減赤計劃基本就位，我們預計歐債危機短期有望緩解，至少不會再惡化。第三，2013年為了“穩定和擴大國際市場份額”，將繼續推出穩定出口措施，加上低基數效應，我們預計出口增速將略高于2012年，同時將保持小幅順差。

2013年宏觀政策走向

我們預計，2013年3月份政府可能將經濟增長“底線”目標定在7.5%左右。考慮到國內生產總值（GDP）中的增長水分，這或許是當前政府的心理底線。

在經濟保持適度增速下，積極的財政政策將服務和促進于經濟結構轉型和發展方式轉變。財政政策方面的“積極性”將更多地體現在經濟結構轉型中的關鍵性作用，同時財政政策自身也面臨結構性改革，嚴格控制政府一般性支出，將加大“三農”、低收入群眾保障、技術創新等支出，加大補貼和結構性減稅的力度，以支持小微企業、戰略新型產業、國內消費及服務經濟的發展。在能保證就業目標的前提下，財政政策方面將不會有大的刺激政策出臺。

相對寬松的巨量貨幣對貨幣政策形成一定制約。據我們測算，2012年底廣義貨幣（M2）余額超95萬億，是2001年的6.02倍，而此期間GDP總量只增加4.64倍。加上新一輪豬肉價格周期啟動、國際大宗商品價格走高，以及利用價格低位窗口進行國內資源品價格改革都將對2013年產生一定的通脹壓力，我們預計2013年物價將在3%~3.5%區間。

由于房價對利息非常敏感，同時決策層也盡量不會出現負利率加深居民財富損失，我們認為，2013年降息可能性不大。為配合投資對資金的需要，我們預計存款準備金率將調低1~1.5個百分點，以滿足適度增加信貸規模和社會融資總量的需要。2013年信貸規模適度擴大到8.5~9萬億區間，直接融資規模（尤其債券融資）將快速發展。

為了配合財政政策、有利于經濟結構轉型和解決周期性矛盾，總體上“穩健”的貨幣政策將傾向于“適度偏緊”的狀態。繼續運用公開市場和存款準備金率等數量化政策操作仍將是2013年貨幣政策的主要手段。人民幣匯率將在基本穩定的大前提下保持適度彈性，以便緩解輸入型通脹和滿足國內經濟需要。